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以上市为条件的“对赌”协议的效力
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俞秋玮,夏青
《人民司法(应用)》2015年21期
俗称“对赌”的股权投资估值调整协定(以下简称估值调整协定)起源于欧美资本市场,是私募股权投资中投融资双方根据企业未来的实际经营情况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。其基本运行机理可表现为:如果该协定中约定的条件(通常为业绩或利润增长目标)得以实现,则投资方需要向融资方转让部分股权或其他权益,以弥补融资方因企业估值过低而承受的损失;如果目标企业未达到协议约定的条件,则融资方需要向投资方作出相应的补偿,以弥补因企业估值过高而导致投资方支付的额外投资成本。该机制通过对估值调整权利义务的设置,帮助投资方控制和锁定投资风险,解决融资公司资金短缺的难题,并有效约束和激励融资公司改善经营管理,从而提升企业盈利能力和价值,因此成为股权投资过程中最具效率的制度安排。

  与国外成熟发展的股权投资市场相比,估值调整协定在我国尚属新兴投资手段,欠缺明确规范,并未被社会熟知。但与之相关的法律纠纷已反映在司法实践中,特别是以上市为条件的估值调整协定的效力与法律性质引发了新的争议。在此,笔者谈谈以下看法。

  一、效力认定应符合经济发展趋势和司法政策导向

  以上市作为“对赌”条件是否合法有效?上市失败后股权回购补偿条款的效力应如何评判?司法实践中会经常遇到这类问题。有观点认为,上述条款的效力评判,应以证监会关于《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)第十三条规定为根据。该规定载明:“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”而上市失败补偿条款易导致发行人股权不稳定,显然不符合该条规定。且实践中也存在拟上市公司因报送材料含有补偿条款而被证监会否定上市的情形。何况,此类约定往往以投融资双方私不签订补充协议的形式进行,有规避证券监管之嫌,故效力认定应与证监会的监管要求相一致,即否定此类约定的效力。另一种观点则认为,以上市为条件的估值调整协定及上市失败后的股权回购补偿约定系基于各方当事人真实意思表示,属于意思自治范畴,应予充分尊重。从上述两种截然相反的评判态度可以看出,当事人合意约定的以上市为条件的估值调整协定现实生存尴尬,司法究竟应如何评价此类约定效力及其补偿争议呢?

  十八届三中全会报告提出“要使市场在资源配置中起决定性作用”,这无疑是我国全面深化经济体制改革的基本方向。随着创新驱动发展战略的推进和经济发展方式的转变,估值调整协定伴随着私募股权投资方式的扩张,成为市场化资源配置的创新机制之一。投资人募集资金并寻找有潜力的企业对其进行权益性投资,双方通过独特的调整目标公司估值和投资价格的技术性手段,降低了投资方在投资时误判公司价值的投资风险,使得金融资本能够阶段性地作为产业资本来运作并实现增值,为实体经济中的企业提供融资机会,从而吸引更多的人参与投资和生产,间接地创造企业价值和社会财富。由于该机制的发展能够同时促进金融市场的活跃与产业经济的繁荣,实现了资源的优化配置,故契合了三中全会关于市场决定性作用的精神。对于该种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新,司法应秉持宽容扶持的态度,不轻易否定合同效力。

  估值调整协定是在大量失败的投资案例的教训中逐渐积累和总结出的较为成熟和系统的投资技术和风险控制体系,是股权投资领域高度市场化的结果。作为市场的平等主体,投融资双方均属于职业商人,谙熟各种投资领域规则,完全能够精密计算利润和有效控制风险,对风险投资后果有相当的预见能力。投资者只有确保风险得到有效控制才会将资金注入,而融资方只有提供或者接受这种激励与约束并存的交易框架才能融得资金,交易双方均有自主安排风险调控和经营激励的契约自由,司法应尽量减少事后的非专业的判断,才能对投融资双方利益作出平等保护。

  最高人民法院2014年6月3日下发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中,明确了“审慎认定企业估值调整协议,股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”的司法政策;在2014年12月29日下发的《关于依法平等保护非公有制经济促进非公有制经济健康发展的意见》中,“要正确处理好保护当事人意思自治与行政审批之间的关系”的内容,也进一步要求司法实践应充分尊重商事主体自主的商业安排,最大限度保护交易方的合理预期,避免不当裁判对市场及行业的消极影响。

  二、未违反法律效力性规定即应属有效

  估值调整协定实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为。作为股权投资的常用工具,估值调整协定实践中表现形式不一,笔者将之归纳为三种类型。第一种为包含型,表现为股权投资协议的附属协议或投资协议的附属条款,并非独立存在的合同类型;第二种为拆分型,表现为整体投资框架下数个紧密联系的协议,该数份协议依其内容均属估值调整协定的有机组成部分,构成完整的投资行为;第三种为后补型,表现为原投资协议仅约定有业绩目标或上市时间,而未约定调整补偿内容,在投融资双方履行中未实现约定目标后补签的协议。本文争议的估值调整协定属于前述分类第一种,作为股权投资协议的特殊安排,属股权投资协议的组成部分,其效力认定应以符合民法、合同法规定的一般效力规范要求为基本立足点,即只要具备合同有效要件的,即应认定其效力。由于估值调整协定所涉法律关系属民商法范畴,效力认定当以合同法五十二条效力性规定为审查的基本依据。该条规定的合同无效情形有:一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益;恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益;以合法形式掩盖非法目的;损害社会公共利益;违反法律、行政法规的强制性规定,故投融资双方的合意行为不应违反上述效力性规定。
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