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2012证券市场法治述评
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武俊桥;梁胜;徐俊;易琦
《证券法苑》2013年9期
2012证券市场法治述评
武俊桥;梁胜;徐俊;易琦
上海证券交易所
  【摘要】2012年度,资本市场法治建设不断推进,《证券投资基金法》和《期货交易管理条例》修订实施,资本市场基本法律不断完善;围绕资本市场创新、改革和发展,相关行政规章、规范性文件和自律组织业务规则及时立、改、废,充分发挥了法律制度的规范和保障作用;从严惩处内幕交易、违规披露、操纵市场等违法违规行为,切实保护了投资者权益;内幕交易等司法解释发布实施,绿大地案、海富投资对赌协议案等典型案例审结,资本市场司法环境进一步优化。
  【关键词】2012年;证券市场;法治述评
  回首2012年,资本市场法制建设围绕市场改革创新发展加快推进,立法、执法和司法不断完善。资本市场法制内容更加丰富,法律体系得到完善,法律结构日趋合理,法治化水平稳步提升。

  一、以修法强化资本市场发展根基

  2012年,《证券投资基金法》和《期货交易管理条例》修订实施,证监会组织的《证券法》实施评估工作全面完成,资本市场基本法律制度不断完善。

  (一)新《基金法》颁布,全面放松管制

  自2004年《基金法》颁布实施以来,我国基金市场取得了令人瞩目的成就。截至2012年12月31日,全行业已开展业务的72家基金管理公司管理资产规模合计36,225.52亿元,公募基金产品1173只。2012年全行业管理资产规模较2011年增长30.53%,其中非公开募集资产规模增长28.79%,公募基金规模增长30.99%。

  随着基金行业的不断发展,特别是伴随着我国金融体制改革的不断深化,2004年制定的《基金法》出现了较多不适应基金市场创新发展的新问题,如私募基金的法律地位和法律关系尚不明确,资金募集和使用未能规范,基金监管缺失;公募基金的准入门槛过高,妨碍了充分的竞争;行政审批事项过多,制约了市场的灵活运作;基金治理结构未能健全,“老鼠仓”、内幕交易等现象时有发生,损害了投资者的利益。《基金法》有必要及时进行修改完善。

  在《基金法》的修改过程中,各界对一些问题产生了较大的争议,如是否将私募基金纳入基金法的适用范围、行业自律和行政监管如何分工、基金准入门槛是否应当降低、基金的组织形式是否应当扩大至合伙型基金、是否允许基金从业人员买卖证券以及公募基金募集的监管模式是采用核准制、注册制还是备案制等。2012年12月28日,历时4年、历经三审的《证券投资基金法》获全国人大通过,并从2013年6月1日正式实施。

  新《基金法》立足防范监管真空、规范私募运作,首次将非公开募集基金纳入调整范围;对公募基金“放松管制”,在市场准入、投资范围、业务运作等方面予以松绑,丰富基金管理人的组织形式和资格范围,降低了主要股东的门槛要求,放宽了基金关联交易的限制,将基金募集由核准制改为注册制,规定基金从业人员可从事证券投资活动,增加股权激励条款,并简化行政审批事项;放松管制的同时,在行为要求、监督管理以及责任追究等方面加强监管,如完善基金份额持有人大会制度,引入二次召集大会制度等。

  《基金法》的修改完善强调了依法监管和投资者保护,增强了基金行业竞争力,为基金行业与资本市场的改革与发展奠定了法律基础。但是,新《基金法》回避了对私募股权投资基金和风险投资(VC)的规范,对私募基金的规定也过于原则,将合格投资者、基金管理人登记条件等规定中涉及的具体规则和标准以授权的方式交由证券监督管理部门制定。《基金法》修改后,还需要对现行的规章、规范性文件进行梳理,及时修订和废止与修改后的《基金法》不适应的内容,并依据授权制定相应规则,补充新《基金法》未尽事宜。

  (二)《期货交易管理条例》修改,推动期货市场创新发展

  自20世纪90年代初我国期货市场建立以来,经过二十多年的发展和规范,我国期货市场规模稳步扩大,期货品种不断丰富,期货市场品种结构日趋完善,交易规模逐渐扩大,商品期货市场成交量已经连续多年位居全球前列。2012年我国期货市场成交14. 5亿手,同比增长37.6%;成交金额171.1万亿元,同比增长24.4% 。

  现有期货法律制度已经不能适应期货市场的高速发展,如在国内的大宗商品中远期交易市场出现了许多具有明显期货交易特征的交易活动,缺乏明确的法律依据,脱离了统一监管,给市场带来了严重的风险;原油期货、国债期货的推出,需要吸引境外资金投资中国期货市场,法律应当予以调整和回应;此外,根据“简政放权”的行政审批要求,也需要对现有期货交易与监管的行政审批事项做出适当调整。

  2012年10月24日,《国务院关于修改〈期货交易管理条例〉的决定》公布,修改后的《期货交易管理条例》(简称《条例》)于2012年12月1日起施行。本次《条例》修改同样秉承“放松管制,加强监管”的理念,有助于全面推动期货市场的创新发展。《条例》对期货交易定义的明确,有助于加强打击非法期货交易活动,也为清理整顿非法期货交易提供了法律保障;规定符合条件的境外机构可以在期货交易所从事特定品种的期货交易,为境外机构投资者进行期货交易提供了法律依据,也有助于提升我国在全球大宗商品市场的话语权;强化了交易所“中央对手方”职责,将期货交易所“保证合同的履行”的职责修改为“为期货交易提供集中履约担保”,降低了期货交易的风险,确保市场的有序运行。

  但是,《条例》仍存在一定的局限性,如《条例》是行政法规,期货市场的基本法律关系、民事权利义务以及法律责任等仍缺乏国家法律层面的基本规范;《条例》的内容未能很好地衔接期货市场的一些创新制度,如投资者适当性制度、分级结算制度;《条例》未能很好地理顺和划分期货监管与证券监管的界限等。

  (三)《证券法》评估工作扎实开展,为下一步修法创造条件

  2005年《证券法》修订实施以来,我国资本市场发生了翻天覆地的变化。截至2012年年底,沪深股市总市值达到23.04万亿元,流通市值18.17万亿元,分别相当于2005年的7倍和17倍,市值排名由2005年的全球第15位上升到第3位,成为近年来发展最快的新兴市场之一;上市公司达到2494家,比2005年增加了1117家。《证券法》于其中发挥了重要的引导、支持和保障作用。另外,该法实施已经7年有余,其不适应市场创新发展的滞后性问题日益突出。

  2011年到2012年,证券监管系统深入开展了《证券法》实施效果全面评估工作,对2006年《证券法》实施以来所取得的明显成效进行了客观评价,并梳理了《证券法》不适应资本市场创新发展新形势要求的主要问题,对修法的基本思路和主要内容进行了较为充分的论证。总的来说,市场各方对《证券法》修改的必要性和紧迫性达成了广泛共识,相关研究论证和准备工作已经比较充分,《证券法》修改完善的条件和时机也基本成熟。综合各方面意见,未来《证券法》修改应该重点在证券发行制度、证券行业创新、多层次资本市场建设、债券市场、私募市场、对外开放等方面实现突破,以更好的支持市场创新发展。如证券发行制度,现行《证券法》仅1个条文间接涉及证券的非公开发行,对证券非公开发行的条件、程序、方式和责任分配以及监管要求等均缺乏明确规定,不适应市场发展的需要。《证券法》对再融资制度比照新股发行制度进行规定,没有充分考虑发行人已经是上市公司的情况,导致上市公司再融资效率低,也影响了再融资制度改革的推进。再例如债券制度,近年来,我国债券市场取得了较快的发展,但证券市场存在较为严重的“股债不平衡”,截至2012年年底,交易所债券市场托管的债券规模仅为股票市值的5.7%《证券法》对债券制度的设计没有针对债券融资注重偿还能力、防范违约风险的特点,更多沿用了股票融资的发行和监管体制,未能体现债券与股票融资的差异性,制约了债券融资的效率。此外,短期融资券、中期票据等本质上属于证券的品种长期游离于《证券法》的监管范围之外。

  二、以制度推动资本市场改革不断前行

  2012年,资本市场各项改革全面推进,市场结构进一步优化,市场功能进一步完善。资本市场各项改革的推进和完成,都以相应制度的建立、修改与完善为引导和依托。

  (一)新股发行制度市场化改革稳步推进,以信息披露为核心的监管体制初步确立

  2012年,证监会进一步推进新股发行制度市场化改革,所取得的进展主要是:

  首先,新股发行进一步市场化改革纲领性政策颁布。2012年4月1日,证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》,从六个方面深化新股发行和上市交易的基础性制度改革,推动各市场主体进一步归位尽责,保护投资者合法权益。其次,进一步修改完善了相关制度,从制度上保障新股发行市场化改革的推进。证监会在5月修改了《证券发行与承销管理办法》,细化了发行与承销管理的有关规定,明确了发行承销过程中信息披露的规范性要求,加强了询价和定价过程监管,加大了对违规行为监管等。最后,发布了多个通知等规范性文件,规范市场各方行为。《关于调整预先披露时间等问题的通知》将预披露时间由原来的5天延长到30天。《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》要求保荐机构进一步健全保荐业务内控制度,适当调整了保荐代表人具体负责保荐项目家数,进一步增强了保荐机构的责任,推动实现全程有效内控,夯实保荐项目基础。《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》进一步明确了各市场主体在首次公开发行股票公司财务信息披露工作中的相关责任,规范了信息披露中的主要问题,进一步完善和落实了责任追究机制。《关于新股发行定价相关问题的通知》就新股发行中定价的行业市盈率比较口径,发行人、保荐机构需对发行定价合理性及风险性因素进行深入分析和披露,重新提交发审会审核的会后重大事项情形以及需提供盈利预测的情形进行了明确。

  经过1年来的改革,证券发行审核流程全面公开,预披露时间大大提前,证券发行的透明度全面提高;以信息披露为核心的监管体制逐步确立,盈利能力在新股发行审核中逐步淡化,信息披露是否真实、准确、完整成为发行审核的关注重点;新股发行定价更趋平衡,2011年新股平均发行价、平均市盈率同比分别下降28%和36%;进一步规范和落实了中介机构在新股发行中的责任,2012年共有24人次保荐人或保荐代表人被证监会采取行政监管措施,同比增长了60%;沪深证券交易所举办个人投资者IPO模拟询价,新股“美盛文化”上市开创个人询价新股的先河。2012年,共有177家企业首发成功过会,37家公司IPO申请未通过,6家企业取消审核,6家被暂缓表决,另有64家企业被“终止审查”。

  但因市场条件、法制环境所限,新股发行制度市场化改革还没有完全到位,需要在正本清源的基础上进一步推进。一是在当下“新兴加转轨”的市场背景下,市场诚信基础和股权文化还有待成熟,仍有必要对新股发行进行审核,但审核体制可以逐步由核准制走向注册制。二是要在《证券法》上确立以信息披露为核心的新股发行审核制度,进一步优化新股发行条件,淡化甚至取消对企业盈利能力的实质性判断,弱化对企业业绩增长整齐划一的要求,“不拘一格选人才”。三是创新发行方式,如在新股发行时发行认沽权证,对中小企业采用集中打包上市,询价方式向美式迈进,询价对象逐步全面开放。四是强化对新股发行的监管,严惩信息披露造假等违法违规行为,建议修改《证券法》提高欺诈发行的行政处罚额度和标准;在《证券法》尚未修改之前,可以考虑将发行企业做出承诺作为行政执法的依据,如要求发行企业在招股说明书中承诺“如存在欺诈发行等行为,公司自愿启动退市机制,并按募股价格附加同期银行存款利息退还投资者”。

  (二)上市公司退市制度改革取得重大进展,上市公司优胜劣汰机制进一步完善

  截至2012年退市制度改革之前,共有45家上市公司自沪深证券交易所退市。退市标准以3年连亏为主,市场退市效率较低,绩差公司“停而不退”的矛盾突出。2011年以来,在证监会的指导下,沪深证券交易所启动了退市制度改革。2012年2月24日,《关于完善创业板退市制度的方案》正式发布,经修订的《创业板退市规则》,自2012年5月1日正式实施。2012年6月29日,主板、中小板退市方案正式公布。此后,为了落实退市方案的要求,沪深证券交易所修改了《股票上市规则》和《交易规则》,并在年底发布了配套的实施细则,内容涵盖退市整理期、重新上市、风险警示板、退市转让板等。

  总体来说,新的退市制度增加了退市指标,形成了市场化的退市指标体系;完善了退市程序,严格暂停上市公司恢复上市的要求,并建立了终止上市公司重新上市的制度;在配套制度建设方面,完善了现行的风险警示制度,规范了退市公司的股份转让服务,并对新旧规则适用的衔接作出安排。新退市方案实施后,18家暂停上市公司面临退市风险,已有*ST炎黄和*ST创智两家上市公司股票终止上市。43家公司进入沪市“风险警示板”。

  但退市制度改革受现行《证券法》刚性退市条件的约束较多;退市方案的配套制度和市场化规则还需要进一步细化,以实现退市的常态化。一是现行《证券法》对退市条件的设置过于看重公司财务状况,缺乏综合考虑公司业绩表现、资产状况、股票交易价格等因素的判断标准,不利于市场化退市制度改革的深化。同时,由《证券法》直接规定暂停上市、终止上市条件,过于刚性,不利于充分发挥证券交易所的自律管理职能。二是现行退市改革配套制度还需要进一步完善,如欠缺对退市公司的后续监管和规范,也没有建立对退市公司的违法违规行为监管和责任追究、赔偿机制。

  (三)《非上市公众公司监管办法》发布,多层次场外市场建设稳步推进

  首先,以《非上市公众公司监督管理办法》为基础,搭建了全国统一监管的场外市场法制框架。2012年10月,证监会颁布实施了《非上市公众公司监督管理办法》(简称《监管办法》)。《监管办法》确定了非上市公众公司的范围,提出了公司治理和信息披露的基本要求,明确了公开转让、定向转让、定向发行的申请程序,将股东超过200人但不在证券交易所上市的非上市公众公司纳入监管范畴。特别是《监管办法》要求非上市公众公司进行股权转让的,必须在依法设立的证券交易场所进行,为全国性统一监管的场外市场发展提供了制度基础。2012年9月,新三板扩大试点,增加了上海张江、武汉东湖和天津滨海高新区企业。随着退市制度改革的推进,退市公司数量将会逐步增多,退市公司的股份转让也将成为全国统一监管场外市场的一部分。

  其次,以交易场所清理整顿为基础,构筑区域性股权市场规范体制。为了解决中小企业融资难的问题,证券监管机构在牵头交易场所清理整顿的基础上,逐步引导和规范地方区域性股权交易市场的发展。2012年8月,证监会发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》,明确将区域性股权交易市场定位为:“为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场”,原则上不得跨区域开展业务。证券公司参与区域性市场,可以有两种方式:一是仅作为区域性市场会员开展相关业务;二是作为区域性市场的股东参与市场管理并开展相关业务。目前,较有影响力的区域性股权交易市场包括天津股权交易所、上海股权托管交易中心、浙江股权交易中心、前海股权交易中心等。区域性股权交易市场的规范发展,拓宽和改善了小微企业的融资渠道和融资方式,引导和扶持了小微企业孵化和成长,培育了主板市场后备上市资源。

  最后,以券商柜台交易业务规范为基础,引导和推动柜台市场发展。2012年8月,证监会下发了《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》明确了“培育证券公司柜台交易业务”。2012年12月,由证券业协会制定的《证券公司柜台交易业务规范》颁布,明确柜台业务定位于私募市场,柜台交易客户以机构客户为主,以协议交易为主;同时尝试开展报价交易或做市商交易机制。2012年年底,首批7家券商获得柜台交易试点资格。

  2005年修订的《证券法》为多层次资本市场预留了空间,多层次场外市场法制框架虽基本成型。但《证券法》有关市场体系的规定主要立足于交易所市场,欠缺对多层次场外市场的整体设计;全国统一场外市场、区域性场外市场和证券公司柜台市场等不同层次市场交易制度法律依据不足、规范基础也不扎实;不同层次的场外市场之间以及场内和场外市场之间的区分和转板机制也缺乏基本规定。

  (四)债券制度市场化改革稳步前行,股债发展不平衡有望缓解

  长期以来,我国资本市场“股债不平衡”发展尤为严重,债券市场长期处于割裂状态,交易所市场与银行间市场相比规模较小,难以满足各类企业尤其是中小企业融资的需要。2012年,监管机构和市场主体锐意改革,全面推动债券市场发展。

  第一,沪深证券交易所发布《中小企业私募债券试点办法》(简称《办法》),推出中小企业私募债。《办法》明确未上市的中小微企业可以通过向沪深证券交易所备案的方式非公开发行债券,持有人数不得超过200人;在私募债的发行条件、债券要素和发行审核体制方面充分体现市场化的原则,投资主体以机构投资者为主,实施全面的投资者适当性管理制度,在证券交易所非竞价系统或券商柜台进行转让。截至2012年年底,共有76家企业通过发行中小企业私募债筹资94亿元。但当前,中小企业私募债还存在一定的问题,主要是投资者群体尚不丰富、利率水平吸引力有限、信息披露和保障机制不充分、二级市场转让不活跃等。

  第二,银行间市场进一步完善债券融资工具注册发行体制。为了进一步提高市场主体和投资者对债券注册发行效率和质量的要求,银行间市场交易商协会在2012年发布了《非金融企业债券融资工具注册文件表格体系》(简称《表格体系》),包括注册文件清单、信息披露表格和特定事项信息披露表格等。《表格体系》进一步明确了最低信息披露要求,提高了中介机构的工作效率和水平,增加了发行注册工作的透明度。

  第三,《公司债券发行试点办法》酝酿修订。2007年颁布实施的《公司债券发行试点办法》确立了公司债券发行监管的制度框架,内容涵盖不设强制担保、定价市场化、储架发行、受托管理,以市场约束为基础的债券发行监管体制初步形成。试点以来,公司债券发展较快,如2012年全年公司债券发行总量2507亿元,同比增长46.8%。为了进一步发展债券市场,证监会适时启动《公司债券发行试点办法》的修订工作,主要思路是简化审批程序、增加发行方式、强化信息披露、严格责任追究。

  随着债券市场改革的不断推进,行政审批逐步减少,非公开发行、注册式(含备案)审核、发行定价、利率以及承销的市场化逐步推进。

  总体来看,债券一市场改革还需要从以下三个方面进一步推进:其一,进一步推进债券市场改革的市场化,如在审核方式上逐步由核准制走向注册制,发行方式上由公开发行走向公开和非公开全面发展,发行主体上应当面向所有条件符合的主体,发行对象上逐步扩展到合格投资者,发行额度和利率逐步实现协商式的市场化。其二,打破债券市场“零违约”预期,充分适应债券的风险特征,建立起市场化的风险定价和风险管理机制,如完善债券市场套期保值的衍生品和财务担保制度,全面实施投资者适当性管理制度,突出对偿债能力的披露,进一步发挥中介机构的“看门人”机制。据不完全统计,2006~2012年,中小企业集合票据、中期票据和短期融资券以及公司债券(含企业债)分别发生违约事件的数量为:4起、5起和4起,典型的如2012年年底发生的“11超日债”事件。其三,改变现行《证券法》股债一体化的监管体制,适应债券融资注重偿还能力、防范违约风险的特点,重新设计公司债券发行条件、上市要求、交易场所、信息披露、信用评价、承销机构和担保制度;同时,进一步扩展《证券法》的适用范围,将短期融资券、中期票据等本质上的证券统一纳入《证券法》的范围。

  (五)行政审批制度改革再推进,培育法治化的成熟市场机制

  2012年,证券监管机构按照国务院新“两个凡是”的要求,进一步推进行政审批制度改革,大量取消、调整行政审批事项。本年度共取消和下放行政审批事项42项:取消32项,下放由派出机构办理的行政审批事项10项。改革主要包括三种情形:一是由事先审批改为事后监管。对于要约收购义务豁免的若干情形和上市公司回购股份核准等9个项目,将通过完善内部决策程序和信息披露、强化中介机构责任并加强事后监管的方式进行后续管理,无须向证监会报备。二是由事前审批改为事后报备。对于证券公司设立集合资产管理计划、期货公司变更公司形式等9个项目,由于涉及较多后续监管,需要报备,但报备均为事后行为,不进行前置审批。三是由行政审批改为行业自律管理。对于保荐代表人注册等7项涉及市场运行秩序、需要加强行业自律的事项,将交由相关社会组织实施行业自律管理。

  事实上,自2001年行政审批制度改革工作全面启动至今,证监会已分6批累计取消136项行政审批项目。不断推进行政审批制度改革,证券监管机构主动把本应属于市场的权利交还给市场,努力减少对市场的行政干预,逐步培育法治化的成熟市场机制。与行政审批制度改革相伴随的是资本市场创新全面开花,证券行业的创新步伐加快,出现了不少适应市场和客户需要的新产品、新业务;基金行业的创新力度加大,分级基金、理财基金、跨市场(境)ETF等符合市场需求的创新基金产品不断涌现。

  三、以规则引领资本市场创新全面展开

  2012年,按照“放松管制,加强监管”的指导思想,证券监管机构简权放政,全面释放行业活力,推动资本市场创新发展。以制度变革为先导,证券行业和基金行业在产品、业务以及发展模式上进行了全面的创新和发展。

  (一)以放权为突破,推动证券行业创新

  近年来,证券公司规范发展程度明显提升,但创新不足,不能满足实体经济转型升级和市场多元化的投融资需求。例如证券公司对业务和产品创新谨慎,经营机制不活、创新动力不足,业务与产品创新空间有限等问题。这些问题的出现,与法律法规不适应市场发展存在滞后性和“管制较多”等存在重大关系。证券监管机构充分认识到证券行业存在的问题,在2012年5月召开了证券公司创新发展研讨会,并提出了近期推进证券公司改革开放、创新发展的11条措施,其核心在于放松管制,为证券公司创新发展留足充分的制度空间。创新大会以来,证券监管机构通过制定或修改相关行政规章,推动和规范证券公司业务创新。

  1.修订证券公司资产管理相关规定,推动证券行业资产管理创新发展
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